Saint Clair Capital · 그라운드 트루스 | 2026년 7월
핵심 요약
2027년까지 만기를 맞는 한국 벤처 자금은 229억 달러, 이를 받아낼 국내 세컨더리 시장은 약 38억 달러다. GEA-Garrison의 『한국 스타트업 생태계 보고서』가 산정한 6대 1의 격차다. 한국 회랑(Korea Corridor)은 여기서 출발한다.
비대칭의 뿌리는 설계에 있다. 한국 벤처펀드는 8년 만기로 운용되고, LP 평가 체계는 글로벌 기준에 맞춰진 적이 없으며, 코스닥과 전략적 M&A·정책 매개 환매로 짜인 출구 인프라는 애초에 다른 자본을 겨냥해 만들어졌다. 박희덕 대표는 이를 2022년 7월 공감신문 인터뷰에서 진단했다. 그 보고서가 같은 결론을 수치로 확인하기 3년 반 전이다.
개혁은 이미 시작됐다. 한국형 BDC(기업성장집합투자기구) 제도가 2026년 3월 시행됐고, KVIC의 2026년 모태펀드는 세컨더리 출자 한도를 늘렸으며, 중기부는 여기에 LP 지분 10% 의무 인수 조항을 달았다. 그러나 박 대표가 말하는 문화적 변화에는 10~20년이 걸린다. 2025~2027년에 만기를 맞는 펀드 진영에는 그만한 시간이 없다.
시계는 둘이지만 속도가 다르다. 만기를 맞은 자본은 어떻게든 출구를 찾기 마련이고, 남는 질문은 그 출구를 어떤 조건으로, 누구를 거쳐 찾느냐다. 그것이 한국 회랑이 지금껏 마주한 가장 무거운 자본 인프라 과제다.
6대 1, 비대칭의 산술
출구를 찾는 자본이 6이라면, 그것을 받아낼 국내 여력은 1이다. 만기를 맞는 벤처 자금은 229억 달러, 이를 흡수할 시장은 약 38억 달러다.
만기 절벽은 단순한 산술이다. 2017·2018·2019년에 결성된 펀드가 한국 벤처 LPA의 표준인 8년 만기를 따라 2025·2026·2027년 차례로 청산기에 들어간다. 그러면 조성한 자금은 LP에게 돌려줘야 한다. 그러나 그 자금이 들어간 기업 가운데 코스닥 상장이나 전략적 인수로 자본을 회수할 만한 규모와 상장 적격성, 거버넌스를 갖춘 곳은 많지 않다.
비대칭은 한눈에 드러나지 않고, 들여다볼수록 더 무겁게 쌓인다. 2018년 펀드를 예로 들면, 2019~2020년 시리즈 A·B에 집행한 포지션이 2026년 현재 각각 7년차와 6년차에 이른다. 포트폴리오 기업들은 성장했고 더러는 눈에 띄게 몸집을 키웠지만, 코스닥 상장이나 전략적 인수로 자본을 돌려줄 규모와 거버넌스를 갖춘 곳은 드물다.
LP는 분배를 기다린다. 다수는 한국 기관, 일부는 해외 LP다. GP는 이를 이행할 신탁의무를 지지만, 손에 쥔 선택지는 셋뿐이다. 상장하거나, 매각하거나, 보유 기간을 늘리는 것이다. 그러나 첫째는 코스닥의 처리 능력과 상장 후 주가 흐름에 막히고, 둘째는 시장 규모로는 존재하지 않는 매수자에 기대야 하며, 셋째는 미스매치를 1~2년 늦출 뿐 풀어내지 못한다. 229억 달러는 같은 시기에 만기가 겹친 이 세 선택지의 합계다.
한국 벤처는 여러 사이클을 견뎌냈고, 산업의 강점도 분명하다. 탄탄한 연구 기반, 분야별 전문성, 두터운 기술 인력, 참여 의지가 있는 국내 자본까지 갖췄다. 다만 이 글이 겨누는 것은 그 강점보다, 그것을 가둔 설계다. 만기 절벽은 해외 LP 자본을 받은 기관 벤처가 본래 다른 자본을 겨냥해 만들어진 출구 인프라와 맞부딪치며 빚어진 결과다. 숫자는 구조를 드러내는 증거일 뿐, 그 안의 개별 기업은 또 다른 문제다.
6대 1. 그 비율이 비대칭의 정체다.
절벽의 설계도
절벽은 일찌감치 예고돼 있었다. 이 글이 나오기 3년 반 전인 2022년 7월, 공감신문이 박희덕 대표의 장문 인터뷰를 실었다. 박 대표는 실리콘밸리와 서울을 오가며 잔뼈가 굵은 베테랑 VC다. 인터뷰는 펀드 만기 미스매치, LP 평가 격차, 코스닥 출구 구조, 한국 금융 시스템의 경기순응성을 차분히 짚는다. GEA-Garrison 보고서가 2026년에 수치로 확인한 구조적 특징이 이미 거기에 거의 그대로 담겨 있었다.
2022년 7월부터 2026년 5월까지 한국 경제는 스태그플레이션 우려와 금리 인상, 공모 시장 조정과 부분 회복을 차례로 지났다. 그 사이에도 진단은 흔들리지 않았다. 고정된 설계를 겨눈 분석이었기 때문이다.
박 대표의 프레임은 일곱 차례 인터뷰를 지나며 한 문장으로 모인다. 한국에는 자본도 기업도 있으나, 정작 그 둘을 글로벌 투자 생태계와 잇는 제도적 인프라가 없다는 것이다. 부정합은 다섯 층위에서 동시에 나타난다. 펀드 층위에서는 8년 만기가 글로벌 표준인 10년 이상과 어긋나고, 계약 층위에서는 개별 동의권과 클럽딜 구조가 글로벌의 신디케이트 라운드와 다르다. 거버넌스 층위에서는 이사회 의석을 사실상 운용하지 않고, 시리즈 C 단계의 조기 회수에도 평판 비용이 따르지 않는다. 그리고 그 아래에 규제와 문화의 층위가 깔린다.
다섯 층위가 맞물리면서 박 대표가 「조정 문제」(coordination problem)라 부르는 상태가 굳어진다. 층위마다 서로를 떠받치는 까닭에, 어느 주체도 먼저 움직일 유인도 권한도 갖지 못한다.
여기까지가 박 대표의 진단이다. 세인트클레어는 여기에 한 가지를 더한다. 바로 그의 국내 프레임이 다루지 않은 지점, 곧 해외 LP 자본이 이 설계 안으로 들어왔을 때 벌어지는 일이다.
박 대표의 설명을 빌리면, 2017년의 방아쇠는 연대보증제 폐지였다. 창업이 정상적인 선택으로 자리 잡았고, 국내외 자본이 함께 댈 만한 창업가 풀이 형성됐다. 한국 GP는 그 속도에 맞춰 펀드를 결성했고, 2017~2019년 빈티지는 한국 LP와 해외 LP의 출자를 함께 모았다. 해외 LP는 8년 만기를 비롯해 박 대표가 분석한 한국식 계약 관행 전체를 그대로 받아들이며 들어왔다. 해외 자본이 한국의 규칙에 맞춰 결성된 셈이다.
절벽의 시점은 처음부터 정해져 있었다. 2017년 펀드는 2025년, 2018년 빈티지는 2026년, 2019년 빈티지는 2027년에 청산기를 맞는다. GEA-Garrison이 가리키는 절벽이 바로 그 합계다. 빈티지군은 그렇게 쌓였다. 공모 시장 정서가 살아나도 만기는 미뤄지지 않고, 코스닥이 반등해도 계약 구조는 그대로이며, 새 정책 사이클이 와도 기존 LPA가 요구하는 바는 달라지지 않는다.
박 대표가 더 깊은 층위를 가리킬 때 쓰는 비유가 가장 압축적이다. 「씨앗이 아니라 토양」이다. 기업이 씨앗이라면, 그것을 둘러싼 제도적 인프라가 토양이다. 그의 분석으로는 2017~2020년 빈티지의 한국 유니콘은 더 이상 홀로 서기 어렵다. 그들이 자란 토양이 글로벌 출구가 요구하는 운영 표준을 길러내지 못한 탓이다. 창업가의 자질은 여기서 별개의 문제이며, 만기 절벽은 그 토양이 되돌려 보내는 신호다.
위기를 구조적이라 부르는 이유가 여기 있다. 사이클 위기는 사이클이 돌면 회복되지만, 구조 위기는 구조가 바뀌어야 회복된다. 2017~2019년 빈티지는 2027년 공모 시장이 어디에 있든, 설계가 정한 시한에 맞춰 만기를 맞는다.
그렇다면 이 자본을 흡수하기로 돼 있던 장치를 하나씩 따져 볼 차례다.
흡수 채널의 산술
벤처 출구를 떠받치는 축은 통상 세 가지다. 공모 상장, 전략적 인수, 그리고 정책 매개 환매다. 한국에도 셋 모두 존재하며, 저마다 만기 절벽의 일부를 나눠 맡도록 설계됐다. 그러나 하나씩 뜯어보면, 어느 하나 그 규모를 감당하지 못한다.
코스닥
코스닥은 명목상 가장 깊은 창구다. 상장 요건을 갖춘 벤처 포지션이 코스닥으로 빠지면 GP가 LP에게 자본을 돌려주는, 설계대로라면 매끄러운 경로다.
그 흡수력을 제약하는 구조적 요인은 둘이다. 첫째는 상장 이후의 주가 흐름이다. 한국 빅4 자문사 분석을 보면, 코스닥 상장 기업의 상장 후 12개월 주가는 NASDAQ 동급 대비 약 8~12% 부진하다. 이 할인은 제도에서 비롯되며, 박 대표가 공감신문 인터뷰에서 짚은 메커니즘이 바로 그것이다. NASDAQ에서는 공모가 산정의 책임을 인수인이 지고, 그 책임이 기업 평가의 엄정함을 낳는다. 반면 코스닥에서는 거래소가 상장 조건을 사실상 정하고, 인수인은 절차적 점검만 맡는다. 시장의 평가 규율 없이 공모 절차만 굴러가는 구조다. 그 결과 기업이 상장 창구에 들어서는 순간 가격이 흐트러지고, 매도 주주는 직전 라운드 가치가 시사하던 것보다 눈에 띄게 적게 회수한다.
둘째는 상장 문턱 자체다. 코스닥의 시가총액 요건은 NASDAQ 기준의 3~5배에 이르러, 상장 가능한 벤처기업의 모집단부터 좁다. 명목상 최대 처리량을 가정하더라도, 코스닥이 한 해 소화할 수 있는 포지션 수는 절벽이 요구하는 양에 미치지 못한다.
코스닥은 제 몫을 한다. 다만 2025~2027년의 규모 앞에서 그 몫은 크지 않다.
국내 M&A
전략적 인수는 성숙한 벤처 시장에서 공모 상장과 짝을 이루는 출구다. IPO가 닫히거나 매력이 떨어질 때, 기업의 대차대조표가 그 자리를 대신한다. 미국과 유럽에서는 벤처 출구 가치의 적지 않은 몫이 이 경로를 지난다.
한국에서는 이 경로가 좁다. 박 대표는 그 이유를 구조에서 찾는다. 한국 스타트업의 다수는 출발부터 대기업의 1·2차 협력사, 곧 산업 자본주의 공급망의 하부로 자리 잡는다. 풀어야 할 과제부터 원청이 미리 정해 둔다. 설계 자체가 공급망 자본주의인 셈이다. 그러니 대기업이 협력 중소기업을 인수해 같은 가치를 확보할 이유가 거의 없다. 작은 쪽은 이미 큰 쪽에 유리한 조건으로 수직 계열 안에 들어와 있기 때문이다.
그래서 매수자 층이 얇다. 공개된 딜플로우에서 가늠되는 자릿수로 보면, 벤처 단계 기술기업을 겨냥한 한국의 전략적 M&A는 절벽이 요구하는 양의 일부만 소화한다. 이 경로 역시 돌아가기는 하되, 감당하는 몫은 잔여에 그친다.
정책 매개 흡수
세 번째 경로는 국내 정책 담론이 가장 즐겨 답으로 꼽는 영역이다. 한국 모태펀드는 2025년 중반까지 누적 약 10조 9천억 원을 집행해 약 45조 원 규모의 자펀드 출자를 끌어냈다. KVIC(한국벤처투자)는 2026년 모태펀드 정기 출자에서 2조 1천억 원을 약정해 약 4조 4천억 원 규모의 벤처펀드 결성을 뒷받침했다. 이 가운데 세컨더리 펀드는 2,000억 원 규모로, 일반(모태 출자 600억 원)과 소규모(200억 원)로 나뉜다. 중기부는 이 세컨더리 출자에 LP 지분 10% 의무 인수 조항을 달았다.
증권업계가 주도하는 약 2조 원 규모 세컨더리 펀드 조성 논의는 2026년 4월부터 이어지고 있으나, 아직 운영 단계에는 이르지 못했다. 한편 한국형 BDC 제도는 자본시장법 개정으로 2026년 3월 17일 시행됐고, 기존 종합자산운용사 42곳이 곧바로 라이선스 신청 자격을 얻었다. 2026년 2월까지 5개사가 신청에 들어갔으며, 1호 펀드인 신한자산운용의 『이노베이션 엔터프라이즈 그로스 인베스트먼트 트러스트 No.1』은 혁신기업과 세컨더리 포지션에 60%를 배분하며 2026년 4월 22일 운용을 시작했다.
하나하나는 실재하고, 저마다 무게가 있다. 그러나 이를 모두 더한 국내 세컨더리 흡수 여력은 GEA-Garrison 추정으로 약 38억 달러에 머문다.
산술
다시 숫자로 돌아오면 셈은 간명하다. 2027년까지의 절벽은 229억 달러, 정부·준정부·신생 민간 채널을 모두 더한 국내 세컨더리 시장은 약 38억 달러다. 세컨더리만 놓아도 격차는 6대 1이다. 코스닥은 나머지의 일부를 처리하지만 상장 후 주가 흐름과 높은 문턱에 동시에 묶이고, 국내 M&A는 공급망 구조가 매수자 기반을 좁혀 그보다도 적다. 너그럽게 합산해도 절벽 규모에는 한참 못 미친다.
이쯤에서 제도권의 논평은 으레 「자본이 더 필요하다」는 결론으로 향한다. 그러나 그것은 다른 논점이고 다른 분석이다. 위 수치가 답하는 질문은 더 좁다. 지금의 설계가 내놓는 흡수력은, 그 절벽 앞에서 어디까지 버티는가. 답은 하나다. 충분치 않다.
두 개의 시계
개혁의 길은 이미 열려 있고, 박 대표도 그 길을 적극 지지한다. 한국 제도권 역시 인식 단계에 들어섰다. 2025년 12월 중기부가 「벤처투자 계약문화 발전 포럼」을 출범시킨 것이 그 출발점이다. 그 자리에서 다룬 질문은 그가 오래 짚어 온 것들, 곧 계약 구조와 펀드 만기 관행, 글로벌 표준과의 정합성이다. 한국형 BDC, KVIC 모태펀드 사이클, 중기부의 세컨더리 자펀드, 신한자산운용의 1호 BDC까지, 제도는 실제로 움직이기 시작했다.
다만 박 대표의 평가는 냉정하다. 이 개혁이 뿌리내리는 데에는 문화가 바뀌는 시간, 곧 10~20년이 걸린다. 그만한 시간이 필요한 것은 건강한 벤처 시장이 신뢰를 토대로 돌아가기 때문이다. 스타트업이 VC를 믿고, VC가 약정 이행을 믿으며, LP가 GP를 믿는 신뢰다. 그리고 그 신뢰는 쌓인 경험과 세대교체를 거쳐야 비로소 짜인다. 정책은 제도 인프라를 앞당길 수 있어도, 문화의 층위는 제 시간표대로 도착한다.
박 대표의 분류로 그 포럼은 「2단계 인식」에 해당한다. 문제를 알아차리고 구조적 원인으로 다가서는 단계다.
개혁 트랙은 엄연히 존재한다. 시간이 흐르면 다른 한국 벤처 시장을 만들어 낼 것이고, 지금의 정책 시리즈는 그 변화의 첫 설계도다.
문제는 시간이다. 2025·2026·2027년 만기를 맞는 펀드 진영에는 그 시간이 없다. 개혁은 세대의 시계로 흐르고, 펀드 약정은 설계에 새겨진 8년의 시계로 흐른다. 두 시계는 끝내 맞물리지 않는다. 2035년쯤 벤처 시장을 글로벌 표준에 올려놓을 개혁이라 해도, 2026년에 돌려줘야 할 자본 앞에서는 무력하다.
20년 뒤 격차를 메울 국내 시스템이 들어설지조차, 지금 절벽 앞에 선 빈티지군에게는 먼 이야기다. 회랑의 논점이 갈리는 지점이 바로 여기다. 국내 흡수가 한 세대를 들여 다시 짜야 할 설계에 묶여 있다면, 그들이 기댈 곳은 다른 데 있다. 별도의 계약 관행으로 결성된 자본, 더 긴 펀드 만기, 글로벌 벤치마크에 맞춘 LP 평가, 국제 기준으로 세운 출구 인프라다. 그런 채널은 처음부터 그 표준에 맞춰 제도를 갖춘 곳에 있다. 조정 논리가 다른 토양에서 자란 주체들이 세운 곳이다.
구조 진단은 여기까지다. 이제 질문은 하나로 좁혀진다. 이 자본은 실제로 어떤 거래 상대를 만나며, 어떤 인프라가 절벽의 시한 안에서 빈티지군을 받쳐 주는가.
자본은 어디로 가는가
국내는 흡수하지 못하고, 개혁은 한발 늦는다. 그래도 만기를 맞은 자본은 늘 그랬듯 출구를 찾는다. 어디로 향하느냐만 남는다.
어떤 가격에, 어떤 일정으로, 어떤 거래 상대를 거쳐, 처음 그 자본이 들어간 한국 포지션에 어떤 비용을 남기는가. 어느 것 하나 공개적으로 답이 나온 적이 없다.
한국 정책의 응답은, 지금까지 드러난 범위에서는 제도적이다. BDC 제도 확대, 세컨더리 펀드 출자 확대, NPS 단일 펀드 한도 상향, KVIC 세컨더리 출자 확대까지 모두 개혁 트랙의 연장이다. 필요한 도구이지만, 규모와 시한이 그 속도를 앞지른다.
국경 밖에서는 이야기가 사뭇 다르다. GEA-Garrison 데이터를 보면, 유럽 기관 자본은 한국 벤처를 비켜 다른 아시아 시장으로 향한다. 한국의 혁신은 분명히 존재한다. 정작 그것을 유럽 거버넌스의 언어로 옮겨 줄 접점이 없을 뿐이다. 역방향 흐름도 가늘기는 마찬가지다. 구조적 신뢰를 갖춘 양방향 채널이 없는 탓에, 한국 기관 자본의 종착지도 사실상 미국이었다.
그래서 질문은 그대로 남는다. 국내가 흡수하지 못하고, 그 공백을 메울 개혁마저 한 세대가 걸린다면, 만기를 맞은 한국 벤처 자본 229억 달러는 과연 어디로 가는가. 그 답은 2026년 지금, 절벽이 요구하는 채널을 직접 짓는 이들이 쓰고 있다.
이 글의 결론은 하나다. 질문은 실재하고, 비대칭은 구조적이며, 그 거래 상대가 어디에 어떤 모습으로 있든 이것은 한국 회랑이 떠안은 가장 무거운 과제다. 그들이 누구인지는 이 시리즈의 다음 글들이 밝힌다.
Sources:
Global Entrepreneurs Association & The Garrison, 『Korean Startup Ecosystem Report』 (2026), 별도 보관.
박희덕 대표 인터뷰 시리즈, 2022~2025년 총 7회. V7 지면 인터뷰: 공감신문(GoKorea), 2022년 7월 25일. V1·V2·V3·V5·V6 영상 인터뷰: 한국 YouTube 채널(이해, 야단법석, VC인터뷰). V4 영상 인터뷰: 투자자 인사이트(bkamp), [link] 통합 분석 자료 별도 보관.
한국벤처투자(KVIC), 한국 모태펀드: https://www.kvic.or.kr/about-business
대한민국 정책브리핑, 「2026년도 모태펀드 1차 정기출자」: https://www.korea.kr/news/policyNewsView.do?newsId=148958492
금융위원회, 「BDC 자본시장법 개정안」: https://www.fsc.go.kr/no010101/85781
김·장 법률사무소, 「BDC 도입 관련 동향」: https://www.kimchang.com/ko/insights/detail.kc?sch_section=4&idx=33635
헤럴드경제, 「신한자산운용, 국내 첫 BDC 펀드 출시」, 2026년 4월 23일: https://biz.heraldcorp.com/article/10722809
아시아경제, 「금융투자업계, 2조 규모 벤처시장 세컨더리펀드 조성 추진」, 2026년 4월 6일: https://www.asiae.co.kr/article/2026040620180461520
한국 빅4 자문사 분석, 코스닥 상장 후 주가 흐름, 별도 보관.
Saint Clair Market Intelligence · 그라운드 트루스: 한국 회랑 · 2026 시리즈 제1편. saintclair.markets 게재 용도.
고지: 본 글은 정보 제공만을 목적으로 한다. 투자 자문에 해당하지 않는다. 모든 의사결정은 독자적 조사와 자격을 갖춘 자문가의 상담을 기반으로 이뤄져야 한다.
세인트클레어 소개: 세인트클레어(Saint Clair)는 유럽과 아시아를 잇는 국경 간 자본 인프라를 설계하고 구축한다. 2016년 이래로, 접근이 희소한 자리에 접근을, 구조가 부재한 자리에 구조를 제안해 왔다.